| Как и с кем работают венчурные фонды |
|
Популярная сегодня в России тема венчурных фондов вызывает дискуссии в определении не только правил их функционирования, но и самого понятия венчурного финансирования. Что такое венчур и венчурное финансирование? Кратко процесс венчурного финансирования можно описать следующим образом: венчурный фонд (ВФ) выкупает часть акционерного капитала компании-объекта инвестирования. При этом юридическое лицо – управляющая компания фонда – пользуется финансовыми средствами одного либо нескольких инвесторов. Используя эти средства, компания-объект развивается, увеличивая при этом свою стоимость. Через некоторое время управляющая компания осуществляет обратный процесс обмена приобретенных ей акций на денежные средства, фиксируя свою прибыль от данной инвестиционной сделки. Такая схема, впервые возникшая в США в 50–60 годы ХХ века, предоставила революционную по тем временам возможность получения средств на свое развитие тем предпринимателям, для которых иные пути финансирования были просто недоступны. В качестве хрестоматийных примеров освоения венчурного финансирования компаниями, находившимися на начальном этапе развития, часто приводят таких гигантов, как Microsoft, Intel, Apple или Sun. Итак, финансирование, полученное от фонда, направляется на приобретение части акционерного капитала компании-объекта (investee company). Такое финансирование называется акционерным (equity financing) и обычно противопоставляется долговому финансированию (debt financing). Фонд может осуществлять также и долговое финансирование компании-объекта, например, путем выкупа выпущенных ею конвертируемых облигаций (подобный механизм снижает риски Фонда). С точки зрения венчурного инвестора, в истории компании-объекта инвестирования можно выделить несколько стадий:
К венчурным фондам, о которых идет речь в данной статье, идеологически вплотную примыкают так называемые фонды прямых инвестиций – ФПИ. По мнению автора, деление между венчурными фондами и ФПИ – скорее вопрос еще не устоявшейся среди специалистов терминологии. Считается, что для ФПИ характерно стремление приобретать исключительно контрольный пакет акций, тем самым фактически переключая на себя оперативное руководство компанией и беря полную ответственность за ее судьбу (роль стратегического инвестора). Принимая такое деление, можно сказать, что в настоящее время, например, в России работают как действительно венчурные фонды, так и ФПИ, называющие себя венчурными фондами. Говоря о венчурных фондах, мы будем подразумевать фонды, приобретающие долю акций компании-объекта в размере менее контрольного пакета. Особенностью такой схемы является отказ от возложения на себя рисков по управлению компанией. В отличие от стратегического инвестора, венчурный инвестор не хочет, да и не может принять на себя всю тяжесть управления непрофильным для себя бизнесом, ежедневно занимаясь решением вопросов оперативного характера. Венчурное финансирование – действующие стороны и их интересы В процесс венчурного финансирования обычно вовлечены:
Единственный вопрос, волнующей инвесторов фонда, – будет ли достигнута большая, чем при использовании альтернативных финансовых инструментов, доходность вложений. Поскольку основной задачей инвестиционной сделки является рост капитализации компании-объекта, инвесторы предпочитают, чтобы компания реинвестировала свою прибыль, а не распределяла ее среди акционеров (в число которых входит и фонд). Цель собственников компании-получателя инвестиций – получить средства без внесения в качестве обеспечения материальных ценностей, которых у них обычно и нет, развить свою компанию, заработать как на росте ее стоимости, так и путем генерации чистого дохода и, в результате, сохранить над ней полный контроль, оставшись владельцами собственного дела. Поэтому фонд часто воспринимается предпринимателями негативно – в качестве капиталиста, ориентированного лишь на извлечение прибыли из инвестиционной сделки. В свою очередь, венчурный фонд, с одной стороны, безусловно является зависимым и подконтрольным своим инвесторам, каждый раз болезненно реагирующих на любой промах компании-объекта. С другой стороны, сам фонд, обычно выступающий, напомним, миноритарным акционером компании-объекта, обладает ограниченными возможностями по влиянию на ее оперативную деятельность и на вопросы распределения прибыли.
Нельзя сказать, что такое положение невыгодно и для владельцев бизнеса – в лице экспертов венчурного фонда компания, как правило, получает консультантов высокого уровня, привносящих в компанию свои связи и опыт и готовых предложить свою помощь и поддержку в решении возникающих трудностей как стратегического, так и оперативного плана. Срок жизни отдельного инвестиционного проекта, включающий промежуток времени от момента нахождения проекта до осуществления выхода из него, обычно колеблется от 3 до 8 лет. Верхняя граница обусловлена ограничениями со стороны инвесторов (обусловленными проблемой "длинных денег" в России), а нижняя продиктована необходимостью тщательного выполнения всех этапов инвестиционного проекта (см. ниже). Также, обычно, при создании фонда определяется предельный срок размещения всех средств фонда (2–3 года в российских условиях), а также продолжительность инвестиционного цикла фонда – обычно 8–10 лет, – в течение которого все проекты должны быть доведены до стадии "закрытия". По данным РАВИ (Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования), средняя внутренняя норма доходности инвестиционных проектов ВФ, действующих в России составляет 35%, что совпадает с заявляемым самими фондами типичным минимумом доходности интересующих их проектов (30–40%), а среднеевропейский показатель IRR (1) венчурных фондов составляет 12–14% Жизненный цикл и внутренняя организация венчурного фонда Своеобразным "паспортом" фонда, в соответствии с зарубежной практикой, служит документ, называемый Инвестиционным меморандумом. Меморандум является основополагающим документом фонда и регламентирует его цели, задачи, принципы организации и деятельность. Инвестиционный меморандум предоставляется имеющимся либо потенциальным инвесторам фонда и содержит следующую информацию о фонде:
Российская специфика такова, что организовать системный подход к нахождению проектов и получить для анализа стабильный поток инвестиционных предложений довольно сложно. Нельзя сказать, что у дверей инвестиционных фондов стоит очередь из руководителей компаний, способных внятно ознакомить фонды с сутью своих предложений и представить хотя бы первичные доказательства состоятельности своих проектов. С другой стороны, степень информированности широких слоев бизнеса о деятельности инвестиционных фондов по-прежнему оставляет желать лучшего. Автору, например, не знаком ни один печатный либо электронный источник информации, который бы предоставлял регулярно обновляемые, соответствующие действительности списки инвестиционных проектов, с указанием их основных финансовых показателей и доступных контактов. Поэтому приходится констатировать, что сегодня в России для нахождения инвестиционных проектов "все средства хороши" – личные контакты, проактивный поиск (встречная подготовка инвестиционных предложений), участие в выставках и семинарах, поиск проектов через интернет и т.д. Допустим, некоторая компания успешно прошла первичный отсев и попала в фокус внимания специалистов фонда. Тогда они на основе информации, предоставленной компанией-объектом, осуществляют подготовку Информационного меморандума для его представления Инвестиционному комитету. Информационный меморандум содержит описание структуры, принципов функционирования, ценовой политики, политики сбыта компании-объекта, ее финансовую отчетность, а также обзор отрасли, в которой эта компания работает (здесь оценивается потенциал роста отрасли, инвестиционный климат, конкурентная ситуация и другие важные параметры). Иногда (например, в случае чувствительности конъюнктуры к общей экономической ситуации – ритейл, сфера услуг) в меморандум включается также обзор макроэкономической ситуации страны/региона. После принятия решения об участии в проекте специалисты фонда готовят Инвестиционное предложение, описывающее порядок дальнейших действий по проведению анализа компании-объекта, а также условия и параметры планируемой инвестиционной сделки. Производится совместное утверждение Инвестиционного предложения представителями фонда и компании-объекта. Следующий этап сделки в зарубежной практике именуется "due diligence", что переводится как "тщательное рассмотрение" или "аудит". В действительности этот этап является последовательностью нескольких разноплановых аудитов (финансово-экономического, юридического, технологического, маркетингового), проводимых фондом в течение 3–6 месяцев, совокупность результатов которых призвана подтвердить участие фонда в данном проекте.
Далее начинается процесс повседневного взаимодействия, когда команда специалистов фонда осуществляет управление инвестиционным проектом, состоящее прежде всего в мониторинге показателей деятельности компании-объекта. Этот этап продолжается вплоть до момента наступления заключительной стадии – "выхода" фонда из инвестиционной сделки, то есть обратного обмена акций на денежные средства либо проведение IPO и погашение иных существующих (например, долговых) обязательств компании-объекта перед фондом. В этот момент происходит фиксирование прибыли фонда. Модель внутренней организации ВФ, утвердившаяся за рубежом, является простой, но эффективной, прежде всего в плане осуществления мероприятий согласно описанному выше жизненному циклу. Условно, в работе фонда принимают участие три группы специалистов: команда фонда, Инвестиционный комитет и Консультативный совет. Команда фонда, принимающая самое активное участие в осуществлении его проектов на всем протяжении его жизненного цикла и занимающаяся оперативной деятельностью, обычно состоит из небольшого числа профессионалов, возглавляемых управляющим фонда. Например, команда управленцев действующего в России фонда Delta Private Equity состоит всего из семи человек. Безусловно, сами члены команды могут одновременно являться и инвесторами фонда, но чаще всего это профессионалы, работающие за вознаграждение, лишь косвенно определяющееся показателями доходности, достигнутыми фондом. Высшим органом управления фондом является Инвестиционный комитет, состоящий из топ-менеджеров команды фонда и представителей инвесторов. Инвестиционный комитет рассматривает и утверждает документы фонда и принимает важные решения, не относящиеся к оперативному управлению – производит рассмотрение результатов аудита, принимая решение об участии фонда в проектах, утверждает предлагаемую командой финансовую модель инвестиционной сделки, в том числе процедуру "выхода", и т.п. Консультативный совет, существование которого более характерно для крупных зарубежных ВФ, выполняет функцию патронажа фонда и состоит из "друзей фонда" – инвесторов, крупных отраслевых специалистов, политиков, адвокатов, экспертов. Консультативный совет наблюдает за деятельностью фонда и всегда готов оказать ему помощь и поддержку своими связями и иными доступными ему ресурсами.
Именно по второму пути в конце 90-х годов XX века собиралось пойти российское правительство. Были созданы законопроекты "Об инвестиционной деятельности и государственной инновационной политике" и "О венчурной деятельности", для ВФ была предложена юридическая форма организации ("коммандитное товарищество" (3)) и ее категория ("закрытый ПИФ" (4)) со всеми его "прелестями" – отчетностью перед ФСФР и контролем со стороны Депозитария, Регистратора, Оценщика и Аудитора). Согласно мнению ведущих представителей венчурного бизнеса, озвученному в 2001 году РАВИ, "венчурное сообщество единодушно высказалось против принятия каких-либо отдельных и специальных правительственных документов или постановлений, регламентирующих этот вид инвестиционной деятельности… Проблемы в общем корпоративном (гражданском), налоговом и валютном законодательстве, которые препятствуют развитию венчурной индустрии в России, должны решаться российским государством в рамках соответствующих отраслей права и уже существующих законодательных актов". Оставив перспективы законотворчества в России в стороне, заметим, что по состоянию на 2004 год ни один из действующих в России фондов не являлся российским резидентом – такая ситуация "игнорирования национальных законодательных норм" в отношении ВФ, отмечавшаяся в свое время в некоторых "среднеразвитых" странах, повторилась и в России. Впрочем, как и в случае с иными инвестиционными организациями, оформление ВФ в виде оффшора является наиболее естественным, особенно с учетом того, что все большее число состоятельных российских бизнесменов репатриируют свои капиталы обратно в Россию именно с использованием оффшорных компаний, в том числе и венчурных фондов.
Поощрительная премия может выплачиваться как разово, после закрытия инвестиционной сделки и фиксации прибыли фонда, так и, подобно базовой ставке оплаты, последовательно в течение срока жизни проекта. Инвесторы фонда обычно сохраняют за собой право перераспределять премиальные средства в случае, если последующие доходы фонда и его конечная зафиксированная прибыль окажутся неудовлетворительными. Следует более подробно остановиться на "выходе" фонда из инвестиционной сделки. Осуществить его можно одним из нескольких способов (как правило, процедура "выхода" оговаривается с компанией-объектом еще на этапе подготовки фондом Инвестиционного предложения):
При подготовке статьи были использованы аналитические материалы "Инвесториума", Debevoise & Plimpton Legal Services, а также статьи и материалы из открытых источников. <> Источник: www.credits.ru |
